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闽系民企地产商——禹洲集团控股有限公司一边迈进“千亿沙龙”，另一边却净利大跌九成，成为了新晋“红”，被推到聚光灯下。

4月2日13时47分，20禹洲01(167312)上交所固收渠道显现成交价84.300元，跌落15.64%。该债券为禹洲集团境内发借主体厦门禹洲鸿猷地产开发有限公司上一年发行的一只债券。上星期发布盈余预警后，禹洲集团遭受“股债双杀”，短短一周时刻禹洲集团多只美元债大跌超越20%。

2020年是禹洲集团冲刺的一年。2017年禹洲地产提出“三年剑指千亿”，当年的合约出售额为403.06亿。2020年禹州集团总算踩着门槛完结了老板林龙安提出的千亿方针，短短三年时刻规划胀大1.6倍。

但是，千亿冲刺的后遗症清楚明了，禹洲集团除掉预收款后的财物负债率为77.9%，超越70%的红线；净负债率为85.8%，现金短债比为1.83倍。房企三道红线踩中一道。

为了冲刺规划不吝高溢价拿地，禹洲集团盈余空间继续被紧缩。最新成绩陈述显现，2020年禹洲集团净赢利同比暴降94.25%至2.28亿元。

在成绩发布会上，禹洲集团解说称，有部分赢利高的合营联营企业未能并表、未能承认收入，导致赢利下滑。事实上，其巨大的合营联营企业规划和并表非全资子公司里的少量股东权益，或许隐藏的表外负债或进一步放大禹洲集团的财政杠杆，禹洲集团的实在净负债率或许更高。现在在穆迪调低评级、美元债大跌后，依靠境外发债融资的禹洲集团面对境外融资难度加大、境内受房地产调控影响的两层困境。

高价拿地冲刺千亿方针

有别于其他闽系开发商的急进，禹洲集团在2017年曾经对标香港开发商，一向步步为营，在中国地产的“杠杆盈余”年代开展稍显缓慢。改动从2017年开端，当年提出“三年剑指千亿”的方针后，禹洲集团敞开了负债规划快速胀大、高价拿地的快速扩张形式。

2016年禹洲集团把总部从厦门搬到上海，2017年开端“东进西拓，身经百战”向全国进军。

在高歌猛进拿地之下，禹洲集团土地储备三年时刻添加近一倍。2017年土地储备总可供出售建筑面积约1184万平方米，2018年添加到1738万平方米，2019年到达2012万平方米，2020年进一步添加到2310万平方米。

为了快速拿地扩张规划，禹洲集团不吝高溢价拿地。2017年拿下镇江句容地块，土地溢价率429.57%；2018年拿下亳州涡阳地块，溢价114.95%；2019年拿下成都城东地块，溢价率134.39%。据评级组织YY评级计算，禹洲集团溢价率高于100%的项目成交总价，2016年和2019分别为121.88亿元、68.16亿元。

2020年，禹州集团总算跨入“千亿沙龙”的门槛，但短短三年冲刺完结千亿规划方针的一起，公司杠杆率快速上升，盈余空间也因高溢价拿地被继续紧缩。

四处拿地盖房需求“弹药”支撑。2018年禹洲集团开端加杠杆，债款规划快速胀大，当年负债总额大增50%。到2020年底，禹洲集团负债总额达1438.96亿，比较2017年的负债总额624.62亿，陡增1.3倍。从更能反映偿债压力的有息负债规划来看，年报显现，2020年底禹洲集团有息负债规划到达639亿，其间一年内到期的债款规划达188.84亿。

这些有息负债融资本钱不低。因为禹洲集团依靠境外发债融资，禹洲集团财报显现，2020年底超越60%为美元及港元债款，而境外融资的本钱一般高于境内，近几年禹洲集团的均匀融资本钱均在7%以上。2019年禹洲集团为各项债款付出利息43.38亿，超越了2019年度净赢利39.67亿，尽管不具可比性，但从旁边面反映出其利息支出压力之大。

再加上高溢价拿地盈余空间被紧缩，冲击千亿现在的三年里，禹洲集团的赢利增速并没有跟从规划扩张同步大增，反而继续下滑，2018年、2019年净赢利同比增速分别为19.2%、6.5%，2020年同比增速甚至呈现大幅负增长，净赢利同比暴降94.25%至2.28亿元。禹洲集团的毛利率也逐年下降，从2018年的30.72%、2019年的26.21%，急剧下降到2020年的4.61%。

体外循环之谜

禹洲集团在近期的成绩发布会上解说，赢利暴降的原因之一在于有部分赢利高的合营联营企业未能并表、未能承认收入。而这一部分无法并表的项目，恰好是禹洲集团2020年上半年，甚至全年的营收要点，所以导致禹洲集团呈现了上半年净赢利15.51亿元，而全年净赢利只要2.28亿的“怪异现象”。

导致禹洲集团净赢利大幅动摇的合营联营公司以及非全资子公司，其间不只藏着赢利动摇“玄机”，还或许隐藏我们看不到的表外负债规划。

上一年标普曾一度下调禹洲集团评级，首要原因之一便是禹洲集团的表外公司问题，后禹洲集团要求标普吊销评级，但外界关于禹洲集团表外规划的重视度有增无减。

业内人士称，一般来说，企业建立很多合营联营公司的优点在于，能够经过这些合营联营公司将很多债款先放在表外，比及这些公司挣钱时，再并表进入表内，给公司奉献账面收益。

因为表外负债的操作方法较为灵敏，即便合营联营企业变成子公司，并表后一些明股实债的“隐形债款”也不会体现在报表上。

在业界看来，联营合营公司规划较大、少量股东权益占比较大，而且这些联营合营公司、非全资子公司的其他股东若触及金融组织，这种景象一般被以为或许潜藏表外负债。

隐藏表外负债？

近几年为了冲规划，禹洲集团添加了协作开发的项目，公司的少量股东权益和联营合营企业规划不断攀升。

到2020年底，禹洲集团的联营合营公司的出资金额达101.35亿。少量股东权益近年来快速添加，2018年底少量股东权益为19.44亿，2019年添加2倍至58.24亿，2020年底进一步添加到96.73亿元，少量股东权益在净财物中的占比达28.2%。

值得注意的是，禹洲集团对合联营企业获授的融资供给的担保金额也在快速上升，据成绩陈述，到2020年底禹洲集团给合联营企业融资供给担保的金额算计达76.78亿。

其他敷衍合营联营公司金钱的规划也呈现大幅添加。2019年底禹洲集团其他敷衍合联营公司金钱达132.07亿，同比大增60%。2017年，其他敷衍合联营公司金钱占净财物份额一度高达64.8%。

这些合联营公司并不仅仅跟其他公司协作开发那么简略，从禹洲集团发表的首要合联营公司权益中，呈现了部分信任、出资公司身影，存在明股实债的嫌疑。

比方2019年年报发布的合营公司合肥瑞远置业有限公司的其他股东，向上穿透后呈现了金融组织中建投信任有限公司、天堂硅谷财物办理集团有限公司。启信宝数据显现，禹洲集团持股51%的公司浙江舜鸿房地产开发有限公司股东里，呈现了杭州工商信任股份有限公司。

从以往操作来看，金融组织股东往往能够经过回购许诺或其他组织实践身份变为“借主”。这些表面上作为股东的金融组织，实践上与融资存在着更多相关，比方厦门禹洲鸿猷地产开发有限公司持有的浙江舜鸿房地产开发有限公司的股权，早已质押给杭州工商信任，质押往往伴随着融资。厦门禹洲鸿猷地产开发有限公司是禹洲集团全资子公司以及境内发借主体。

除此以外，禹洲集团还有不少合营联营企业进出表的操作，这些企业的其他股东背后跟禹州集团隐现一些相关。比方，2019年并表的姑苏裕成房地产开发有限公司，其间一家协作方为持股34.3%的股权厦门舜嘉置业有限公司。工商登记信息显现，厦门舜嘉置业有限公司和禹洲鸿猷地产开发有限公司的联系电话保持高度一致。2019年禹洲集团从兴业信任手里收买姑苏裕成房地产开发有限公司30%股权、持股份额到达65.7%，将姑苏裕成房地产开发有限公司归入表内。

对此禹洲集团相关人士回应21世纪经济报导称，厦门舜嘉置业是禹州集团协作方子公司，为了与禹洲集团协作姑苏项目而建立。兴业信任其时在其间发挥的是股权融资的效果，所以融资完毕后兴业信任持有的姑苏裕成房地产开发有限公司的股权又回到了禹洲集团手里。

启信宝数据显现，厦门舜嘉置业的实践操控人林一红跟厦门禹洲鸿猷地产开发有限公司有许多交集，林一红与厦门禹洲鸿猷地产开发有限公司法定代表人、董事长、总经理林彬煌曾共同在两家公司任职。比方林一红担任股东的厦门沪洲商贸有限公司，林彬煌曾担任这家公司的总经理、履行董事、法定代表人。

YY评级以为，考虑到部分合营联营公司的协作方或许为代持渠道，若使用代持渠道进行出表入表，公司放在表外的负债敞口实践或许更大。

作者：21研究员/唐曜华实习生：赵阳

统筹：21高档研究员/卢先兵